Le trading haute fréquence coûterait chaque année 5 milliards de dollars aux investisseurs traditionnels

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(BFM Bourse) – Les traders à haute fréquence gagnent près de 5 milliards de dollars par an sur les marchés boursiers mondiaux en profitant de prix marginalement obsolètes, imposant aux investisseurs lambda une taxe menue à chaque fois, mais significative au total, selon une nouvelle étude de l’autorité britannique de régulation financière.

Publiée lundi par l’équivalent britannique de l’AMF, la Financial Conduct Authority (FCA), l’étude baptisée “Quantifying the High-Frequency Trading “Arms Race”” (ou “Quantifier “la course à l’armement” dans le trading haute-fréquence”) fait la lumière sur une pratique controversée appelée “arbitrage de latence”.

Les traders qui utilisent de puissants algorithmes et des ordinateurs ultra-rapides cherchent, via celle-ci, à réagir plus rapidement que les autres aux nouvelles informations et aux mouvements de marché. Les informations en question peuvent aller de résultats d’entreprises à des données économiques en passant par les fluctuations de prix d’un titre sur d’autres marchés. Les entreprises de trading électronique investissent des sommes colossales dans des technologies toujours plus sophistiquées -telles que des réseaux d’antennes à micro-ondes reliant des Bourses distantes de milliers de kilomètres- pour traiter ces informations et exécuter des transactions en quelques millionièmes de seconde seulement.

L’étude de la FCA intervient dans un contexte où plusieurs politiciens, notamment américains à l’image des candidats à la présidence Bernie Sanders et Elizabeth Warren, ont fait pression pour une taxe sur les transactions financières, qui vise entre autres à freiner les transactions à très grande vitesse.

L’étude pourrait également alimenter les efforts entrepris par les Bourses pour restructurer leurs marchés afin de limiter l’arbitrage de latence, en introduisant par exemple des délais de quelques secondes avant les transactions, appelés “speed bumps” (ralentisseurs). En ce sens, nous avions notamment expliqué l’idée de la Deutsche Börse pour ralentir la vitesse des ordres passés sur sa plateforme de dérivés Eurex, en mars dernier.

De nombreux experts affirment que l’arbitrage de latence augmente les coûts pour les investisseurs en rendant l’ensemble des acteurs du marché moins susceptibles de bénéficier des prix les plus compétitifs pour les actions, sachant que ces prix sont préemptés par des opérateurs plus rapides. Cela signifie que les investisseurs obtiennent d’un peu moins bons prix lorsqu’ils achètent (plus cher) ou vendent (moins cher) des actions, selon les négociateurs, le THF parvenant à se glisser dans l’intervalle à chaque fois.

Les partisans du THF contestent l’étude

“De nombreux universitaires ont démystifié le mythe de l’arbitrage de latence et ce document semble répondre à un agenda politique”, a réagi Kirsten Wegner, directrice générale de la Modern Markets Initiative, un lobby américain pour les sociétés de THF. Elle avance l’argument selon lequel “la négociation automatisée a profité aux investisseurs au fil des ans en réduisant considérablement le coût d’exécution des transactions boursières – des économies qui sont ignorées par l’étude de la FCA” précise-t-elle. Elle a également critiqué l’étude sur sa méthodologie, pointant du doigt le fait que celle-ci se soit appuyée sur un ensemble relativement restreint de données sur les transactions au Royaume-Uni pour estimer les gains de l’arbitrage de latence sur les bourses du monde entier.

Un porte-parole de la FCA a nié une quelconque portée politique de cette étude, ajoutant que des données précises sur les bénéfices de l’arbitrage de latence ne sont pas disponibles en raison de la nature opaque de la plupart des entreprises de trading à haute fréquence.

L’étude de la FCA a apparente l’arbitrage de latence à une “taxe” de 0,0042% du volume quotidien des transactions boursières. Les auteurs ont obtenu ce chiffre en examinant environ deux mois d’activité à la Bourse de Londres en 2015, et en utilisant un type de données brutes de négociation qui n’avait pas été étudié auparavant par les chercheurs.

Bien que ce chiffre semble minuscule -moins d’un demi-centième de point de pourcentage- les auteurs de l’étude affirment que “si les traders qui pratiquent cet arbitrage de latence ont réalisé des profits similaires ailleurs, ils auraient gagné 4,8 milliards de dollars sur les Bourses mondiales en 2018, dont 2,8 milliards de dollars sur les bourses américaines” (et 96 millions de dollars sur Euronext).

L’impact de cet arbitrage de latence est néanmoins inégalement réparti, les grands investisseurs devant faire face aux coûts les plus élevés, selon les auteurs de l’étude (deux chercheurs de la FCA et un professeur de la Booth School of Business de l’Université de Chicago).

“La taxe d’arbitrage de latence semble suffisamment faible pour que les ménages ordinaires n’aient pas à s’en soucier dans le cadre de leurs décisions de retraite et d’épargne”, écrivent-ils. “Dans le même temps toutefois, une conception défectueuse du marché augmente considérablement les coûts de transaction des grands investisseurs et génère des milliards de dollars de bénéfices par an pour un petit nombre de sociétés de THF dans la course de vitesse, qui ont alors une incitation significative à préserver le statu quo”.

Près d’un quart de l’activité sur le London Stock Exchange

L’étude a révélé qu’environ un cinquième de l’activité commerciale sur le London Stock Exchange (LSE) était concentré dans de brèves “courses” entre les entreprises cherchant à s’engager dans un arbitrage de latence. Dans celles-ci, deux ou plusieurs entreprises tentent de négocier le même titre en même temps, mais seule la première à passer l’ordre peut en tirer profit.

Au cours de la période examinée dans l’étude -43 jours de Bourse entre août et octobre 2015- environ 22% du volume des transactions sur les actions du FTSE 100 (indice britannique des grandes capitalisations) ont eu lieu lors de ces courses, qui ont duré en moyenne… 81 millionièmes de seconde, toujours selon l’étude. L’étude s’est appuyée sur plus de 2 milliards de messages électroniques que les sociétés de négoce ont envoyés au LSE, ou que la bourse a envoyés aux traders, pendant cette période.

Ces données -qui n’ont pas été utilisées dans les études antérieures sur l’arbitrage de latence- ont montré des tentatives de négociation infructueuses ainsi que des transactions réelles. Cela a permis aux auteurs de reconstituer les minuscules rafales d’activité au cours desquelles plusieurs entreprises se sont précipitées pour saisir la même brève opportunité de profit.

Les données ont également montré que seules quelques entreprises peuvent tirer profit de l’arbitrage de latence, un résultat qui reflète probablement le coût de la construction et de la maintenance de la technologie nécessaire pour négocier ultra-rapidement les actions.

De fait, plus de 80% des “courses” dans les titres échangés sur le FTSE 100 ont été remportées par la même demi-douzaine d’entreprises, selon l’étude, qui ne les a pas nommément désignées.

Le London Metal Exchange a annoncé un ralentissement de 8 millisecondes

L’annonce, datant de septembre dernier et passée relativement inaperçue, avait surpris de nombreux observateurs outre-Manche. Le London Metal Exchange a en effet annoncé un ralentissement de 8 millisecondes des ordres passés sur certains contrats particulièrement intéressant pour les “arbitragistes de latence” en raison de la similitude de leurs produits avec ceux proposés par le Chicago Mercantile Exchange, l’un des deux principaux marchés à terme américains.

Pourquoi 8 millisecondes ? Car la transmission par micro-ondes entre Chicago et la côte est des États-Unis est 3 millisecondes plus rapide que les lignes à fibre optique. À partir de là, le câble transatlantique Hibernia Express, d’une valeur de 250.000 dollars par mois pour les entreprises qui l’utilisent, leur permet de se rendre à Londres 4 millisecondes plus rapidement que les alternatives moins chères. Ce à quoi il faut ajouter une milliseconde pour les latences internes, telles que l’absence d’utilisation de FPGA (pour “field-programmable gate array” ou “réseau de portes programmable par l’utilisateur”). 8 millisecondes représentent donc en quelque sorte la “fenêtre de tir” dont dispose un trader haute-fréquence ayant investi dans la technologie de vitesse pour exécuter un ordre avant un investisseur traditionnel.

Quentin Soubranne – ©2020 BFM Bourse

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