Il y a quatre ans, l’investisseur légendaire de Wall Street, Carl Icahn, a fait un énorme pari contre l’avenir des centres commerciaux aux États-Unis, un événement qui a été surnommé le “Big Short 2.0”. Son pari l’a opposé à d’énormes gestionnaires d’actifs et fonds spéculatifs opérant sur un marché notoirement complexe et controversé.
Ce pari utilisait des credit-default swaps (CDS), essentiellement des contrats d’assurance garantissant les pertes sur des obligations, liés à un indice suivant des paquets de prêts accordés aux centres commerciaux et autres biens commerciaux. Les acheteurs paient une prime mensuelle, mais ces contrats peuvent potentiellement rapporter de grosses sommes en cas de pertes sur les obligations.
En 2020, Icahn a qualifié ce pari de l’un des meilleurs qu’il ait jamais vus. À ce moment-là, les fermetures liées à la pandémie de Covid-19 pesaient sur les centres commerciaux, et les positions en credit-default swaps (CDS) de sa société cotée en bourse, Icahn Enterprises, affichaient une hausse d’environ 851 millions d’euros pour l’année, selon les documents d’entreprise.
Au fil de l’année, Icahn, un vétéran du poker, a augmenté son pari, augmentant l’argent en jeu de 588 millions d’euros à la fin de 2019 à près de 2 milliards d’euros en 2020.
Maintenant, à 87 ans, Icahn voit une partie de son gros lot lui échapper. En 2022, les positions en credit-default swaps d’Icahn Enterprises ont enregistré une perte de 701 millions d’euros, selon les documents d’entreprise, et les positions à découvert de la société ont également été perdantes jusqu’à présent en 2023. Pire encore, lorsque la dette de Crossgates s’est récemment vendue pour près de 94,5 millions d’euros de moins que sa valeur précédente, le prix était juste assez élevé pour éviter de déclencher un paiement sur certains dérivés qu’Icahn avait utilisés pour parier contre les centres commerciaux.
Il prétend maintenant que cette situation montre que le jeu était truqué contre lui par ses contreparties, bien que les experts avertissent que les marchés de ce genre sont souvent sujets à ce genre de litiges. “Dans de nombreux cas, c’est simplement un marché truqué pour des milliards et des milliards de dollars”, a déclaré Icahn dans une interview.
Ce pari qui a mal tourné est le dernier revers pour l’une des plus grandes figures de Wall Street. En mai, un vendeur à découvert a allégué que des années de pertes avaient laissé Icahn Enterprises surendettée et détenant des actifs surévalués. Depuis, le cours de l’action a chuté d’environ 60 %, obligeant Icahn à renégocier des milliards de dollars de prêts garantis par ses actions.
Les allégations d’Icahn donnent un aperçu du monde des transactions sur les produits dérivés, où de petites différences de prix d’actifs peuvent se traduire par des centaines de millions de dollars gagnés ou perdus sur des paris annexes. Ces marchés ont déjà été le théâtre de manœuvres controversées, comme un accord en 2018 visant à déclencher un “défaut fictif” pour déclencher un paiement sur des dérivés.
Des observateurs du marché expérimentés affirment que la complexité, l’effet de levier et la structure du jeu du trading de dérivés les rendent très risqués.
La vente à découvert des centres commerciaux a été popularisée en 2017 par le gérant de hedge fund Eric Yip, qui a grandi en travaillant dans le magasin de ses parents dans un centre commercial du New Jersey. Yip pensait que le déclin des grands magasins déclencherait une vague de défauts des propriétaires de centres commerciaux sur leur dette. Les investisseurs pourraient en profiter en achetant des credit-default swaps sur le CMBX 6, un indice de 25 titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux dans lesquels la dette des centres commerciaux à risque était surreprésentée.
Yip s’est trompé. Les primes CDS et la baisse de la valeur de ses positions ont érodé son fonds jusqu’à sa fermeture en 2019. Cela n’a pas découragé Icahn, pour qui Yip avait travaillé dans les années 2000. De gros gestionnaires d’actifs tels que Putnam Investments et AllianceBernstein étaient de l’autre côté du pari. Avec l’attention attirée sur le commerce par le médiatique Icahn, AllianceBernstein a publié son propre document intitulé “The Real Story Behind the CMBX.6: Debunking the Next Big Short.”
Lorsque la pandémie de Covid-19 a frappé l’année suivante, l’indice s’est effondré et la valeur de ses contrats dérivés CDS a augmenté. D’autres fonds spéculatifs à découvert sur le CMBX 6 ont vendu leurs positions avec d’importants bénéfices, tandis que les positions d’Icahn ont rapporté environ 851 millions d’euros pour l’année.
Icahn a augmenté la taille de son pari, selon les dépôts financiers. “Beaucoup de ces obligations sont maintenant en danger grave”, a déclaré Icahn à CNBC. “C’est comme vendre une assurance à quelqu’un qui va être exécuté sur la chaise électrique dans quelques mois.”
Mais à mesure que la pandémie s’est atténuée, l’indice CMBX 6 a montré des signes de reprise. L’issue du pari dépendrait de plus en plus du sort de certains centres commerciaux en difficulté, tels que Crossgates, un grand centre commercial situé à l’extérieur d’Albany, dans l’État de New York.
Après que le centre commercial a été évalué à 444 millions d’euros, son propriétaire de l’époque, Pyramid Management, a contracté un prêt de 283 millions d’euros sur Crossgates en 2012. Des morceaux du prêt ont été inclus dans trois titrisations différentes, chacune d’entre elles faisant partie des 25 suivies par l’indice CMBX 6.
La pandémie a durement touché Crossgates. Son bénéfice net d’exploitation est passé de 27,6 millions d’euros en 2019 à 15,5 millions d’euros en 2020, selon les documents financiers. Le centre commercial a été réévalué à 265 millions d’euros, soit une chute de 40 % de sa valeur.
Menacé de défaut imminent, Pyramid a obtenu une prolongation des prêts, repoussant leur échéance à mai 2023. Puis, les taux d’intérêt ont augmenté fortement, rendant le refinancement potentiellement coûteux. En mars de cette année, le centre commercial a été réévalué à 158 millions d’euros.
Lorsque l’échéance de la dette est arrivée au printemps, les prêts représentaient de 30 % à 60 % des prêts en circulation dans les trois références CMBX 6, leur conférant un rôle disproportionné dans la détermination de l’issue des paris restants sur l’indice.
Les prêts ont fait défaut, et le spécialiste du recouvrement, Trimont Real Estate Advisors, a entrepris de vendre la dette aux enchères avec l’approbation d’Icahn. Quelques jours avant que la dette n’arrive sur le marché, cependant, le prestataire a reçu une offre ferme de 153 millions d’euros de la part d’un petit fonds spéculatif basé au Connecticut appelé Cannae Portfolio Advisors, selon un e-mail examiné par The Wall Street Journal. L’offre était significative. Son prix a établi un plancher juste suffisant pour éviter que l’une des trois titrisations Crossgates ne subisse des pertes qui déclencheraient un paiement sur certaines tranches de la dette.
L’offre de Cannae, soutenue par Morgan Stanley, était bien plus élevée que toutes les autres offres reçues. Au total, 63 autres investisseurs ont manifesté un intérêt pour la propriété. Sur sept offres reçues, celle de Cannae était la plus élevée de plus de 37,8 millions d’euros, selon des documents examinés par le Journal.
Icahn affirme que ce qui pourrait ressembler à un surpaiement de 37,8 millions d’euros pourrait en réalité permettre d’économiser beaucoup plus d’argent que s’ils étaient du mauvais côté d’un pari CDS perdant. La dette a été vendue à Cannae et Morgan Stanley. Les porte-parole de Trimont et de Morgan Stanley ont refusé de commenter. Icahn a déclaré que le fait que le prix payé soit beaucoup plus élevé que toute autre offre – et juste assez pour éviter des paiements sur l’une des références du CMBX 6 – pourrait constituer une manipulation de marché par quelqu’un du côté long d’un échange CDS.
À mesure que les détails de la résolution de la dette ont circulé sur le marché, l’indice CMBX 6 a progressé de 6 % au cours des jours suivants. Après la vente de la dette, il a été révélé que 13,7 millions d’euros du prix final de vente seraient mis de côté pour les porteurs d’obligations, pour des contingences, notamment des risques de litiges. “Les actes artificiels qui sont non économiques et visent à manipuler les marchés dérivés sont illégaux et peuvent faire l’objet de poursuites”, a déclaré Michael Hanin, associé chez Kasowitz Benson Torres LLP, travaillant avec Icahn et d’autres sur des litiges concernant le CMBX 6.
Les traders et les analystes ont déclaré que les allégations d’Icahn étaient plausibles, mais ils n’ont pas suggéré qu’un acte répréhensible s’était produit. Certains analystes estiment que Crossgates pourrait représenter une bonne affaire dans quelques années. Entre-temps, les porteurs d’obligations profitent d’un prix plus élevé.
Manus Clancy, directeur général senior de la société de données immobilières Trepp, a déclaré que ce qui s’est passé à Crossgates montre que le “Big Short 2.0” est différent de son prédécesseur, un pari contre des paquets de prêts hypothécaires pour des milliers de maisons, par opposition à quelques grandes propriétés commerciales. “Vous ne pouviez pas vraiment faire ça autant lors de la dernière crise, car la propriété immobilière est dissimulée – vous ne saviez pas quels propriétaires soutenaient certaines obligations”, a déclaré Clancy. “Mais ici, c’est différent.”
