Près de quatre ans après le lancement public de ChatGPT, le cycle d’investissement dans l’intelligence artificielle n’a pas connu le retournement annoncé de longue date par une partie des investisseurs, qui le comparent à la bulle Internet de 2000 ou à la bulle immobilière américaine du milieu des années 2000. Les facteurs de fragilité recensés sont pourtant nombreux : capacités électriques insuffisantes pour alimenter les centres de données contractualisés, incertitude sur le volume de clients payants, risque de disruption des leaders par de nouveaux entrants, hausse du coût de l’endettement. L’étude des précédents historiques conduit à isoler une variable qui conditionne toutes les autres : la capacité du secteur à attirer en continu des capitaux frais.
Une mécanique commune aux cycles d’euphorie
Un cycle d’investissement fondé sur des anticipations de rentabilité future ne se finance pas par ses propres flux de trésorerie. Il repose sur des apports successifs d’investisseurs, en capital ou en dette, qui couvrent l’écart entre les dépenses engagées et les revenus générés. Tant que la fenêtre de financement reste ouverte, les pertes d’exploitation n’ont pas d’effet de contrainte. Le basculement intervient au moment où cette fenêtre se referme, que ce soit brutalement ou au terme d’une érosion progressive de l’appétit des bailleurs de fonds. La valeur des actifs cesse alors d’être soutenue par les anticipations et se trouve ramenée à ce que les flux de trésorerie existants permettent de justifier.
2000, le burn rate et le besoin de financement
Deux notions se sont imposées dans le vocabulaire financier au printemps 2000, au moment où la bulle Internet commençait à se dégonfler. Le taux de consommation de trésorerie, ou burn rate, mesurait le rythme trimestriel auquel une jeune pousse déficitaire épuisait ses liquidités, et le nombre de mois restant avant leur épuisement. Un article de l’hebdomadaire Barron’s publié en mars 2000, qui appliquait ce calcul à plusieurs centaines de sociétés cotées, a contribué à retourner le marché. Le besoin de financement, ou funding gap, qualifiait la situation d’une entreprise encore dépendante d’apports extérieurs pour atteindre l’autonomie, alors même que les investisseurs n’étaient plus disposés à les fournir.
Le cas de Pets.com résume cette séquence. Début 2000, son auditeur avait certifié ses comptes sans réserve sur la continuité d’exploitation, en partie parce que la société semblait en mesure de lever des fonds quel que soit le niveau de ses pertes. Le distributeur en ligne de produits pour animaux vendait une partie de ses articles en dessous de leur coût d’achat, avant même la prise en compte de dépenses marketing considérables. Le Nasdaq atteignait alors des records. Après le retournement du marché, les sources de financement se sont taries et l’entreprise a cessé son activité en novembre 2000, moins d’un an après son introduction en Bourse.
2007, la qualité du capital comme signal
La crise financière a reproduit le même mécanisme à l’échelle des grandes institutions. En novembre 2007, Freddie Mac a réduit son dividende de moitié et émis 6 milliards de dollars d’actions de préférence afin de consolider ses fonds propres réglementaires face à l’accumulation de pertes sur les crédits hypothécaires. Le refinanceur aurait eu besoin d’actions ordinaires, qui absorbent plus efficacement les pertes. Le fait qu’une entreprise parrainée par l’État ne puisse pas lever ce type de capital indiquait que l’exercice deviendrait difficile pour la quasi-totalité du secteur financier. Des augmentations de capital ont encore abouti dans les mois suivants, sans compenser l’ampleur des dépréciations. En septembre 2008, Fannie Mae et Freddie Mac étaient placées sous tutelle publique, prélude au sauvetage de l’ensemble du système bancaire américain.
L’enseignement tient moins à la disparition totale du financement qu’à sa dégradation qualitative : instruments moins protecteurs pour l’émetteur, conditions plus coûteuses, contreparties plus rares. Ce glissement précède généralement l’arrêt complet des flux.
Un cycle d’investissement sans précédent par son ampleur
Les montants engagés dépassent largement ceux de la fin des années 1990. Amazon, Alphabet, Meta et Microsoft prévoient environ 725 milliards de dollars de dépenses d’investissement en 2026, en hausse de 77 % par rapport au record de 410 milliards atteint en 2025, selon le décompte établi à partir de leurs indications financières. Amazon avance un montant proche de 200 milliards de dollars, Microsoft environ 190 milliards sur l’année civile, Alphabet a relevé sa fourchette haute à 205 milliards lors de ses résultats du deuxième trimestre et Meta a revu deux fois ses prévisions à la hausse. Goldman Sachs estime à 5 300 milliards de dollars les dépenses cumulées de ces quatre groupes entre 2025 et 2030. Evercore et Bank of America anticipent un total supérieur à 1 000 milliards de dollars dès 2027.
Ces groupes disposent de flux de trésorerie considérables, ce qui les distingue des jeunes pousses de 2000. L’intensité de l’effort réduit néanmoins leurs marges de manœuvre. Bank of America calculait en début d’année que les dépenses d’investissement des grands opérateurs de cloud absorbaient 94 % de leurs flux de trésorerie d’exploitation, une fois les dividendes et les rachats d’actions déduits. L’écart est de plus en plus comblé par l’endettement, ce qui déplace le risque vers les marchés obligataires.
Oracle, baromètre de la tension sur le crédit
Oracle concentre la plupart des indicateurs de tension. Le groupe a signé en septembre 2025 avec OpenAI un contrat de capacités de calcul évalué à 300 milliards de dollars, que les analystes de Bernstein ont qualifié de dépendance sans précédent envers un client unique. Pour financer la construction des centres de données correspondants, Oracle a annoncé début 2026 un programme de levée de 45 à 50 milliards de dollars, combinant émissions obligataires et ventes d’actions à hauteur d’environ 20 milliards.
S&P Global a abaissé en juillet sa note de long terme à BBB-, dernier échelon de la catégorie investissement. Le 4 août, le coût de la protection contre un défaut d’Oracle à cinq ans a atteint 215 points de base, son plus haut niveau depuis dix-huit ans, contre environ 80 points pour des émetteurs comparables, selon Reuters. L’action avait alors perdu la moitié de sa valeur depuis juin, et certaines de ses obligations se traitaient avec des rendements de 7 à 8 %, niveaux habituellement associés au haut rendement, contre 2,5 à 3,5 % pour les titres d’Alphabet et d’Amazon. Le 25 septembre, l’envoi par Oracle d’une notification de force majeure au développeur d’un projet de centre de données au Nouveau-Mexique, retardé par des contentieux locaux, a provoqué un écartement temporaire des primes de risque sur les titres de dette adossés à ces infrastructures, a rapporté Axios. Le groupe indique que le projet reste dans les délais.
D’autres signaux vont dans le même sens. Blue Owl Capital s’est retiré fin 2025 du financement d’un projet de 10 milliards de dollars destiné à OpenAI, selon le Financial Times, la société de gestion affirmant que sa décision n’était pas liée à la dette d’Oracle. En mars, OpenAI a renoncé à étendre le site texan d’Abilene avec Oracle pour privilégier de nouveaux sites équipés des générations de puces les plus récentes, illustrant le décalage entre le rythme de renouvellement des processeurs et la durée de construction des bâtiments financés à long terme.
Des circuits de financement interdépendants
Une caractéristique du cycle actuel tient à l’interdépendance des acteurs. Nvidia s’est engagé en 2025 à investir jusqu’à 100 milliards de dollars dans OpenAI, qui utilise ces ressources pour acquérir des capacités de calcul reposant sur les processeurs de Nvidia. SoftBank a mené la même année un tour de table de 40 milliards de dollars dans OpenAI et participe avec Oracle au projet Stargate. Le carnet de commandes d’Oracle dépend en large partie de la capacité d’OpenAI à continuer de lever des fonds. Tant que les apports se poursuivent, cette architecture se renforce d’elle-même. Un tarissement à l’un des maillons se transmettrait en revanche à l’ensemble de la chaîne, des fabricants de puces aux prêteurs finançant les centres de données.
Les principaux développeurs de modèles ne publient pas de comptes détaillés. Les informations disponibles font état d’une croissance rapide de leur chiffre d’affaires, d’une consommation de trésorerie élevée et d’une absence de rentabilité selon les critères usuels, ce qui place leur accès continu au financement au centre de l’équilibre du secteur.
Le marché primaire marque le pas
Plusieurs reports sont intervenus en septembre sur le marché américain des introductions en Bourse. Holtec Nuclear, qui développe des petits réacteurs modulaires destinés notamment aux exploitants de centres de données, et Bamboo Insurance Services, soutenue par CVC Capital Partners, ont différé leurs opérations à quelques jours d’intervalle en invoquant les conditions de marché, selon Bloomberg, qui relève que seules trois sociétés ont été cotées depuis la fin de l’été, période habituellement active. Holtec est déjà rentable et dispose d’activités nucléaires établies, ce qui limite la portée du signal à son niveau.
La direction d’OpenAI a écarté une cotation cette année. Anthropic, qui avait déposé un projet de prospectus confidentiel le 1er juin, viserait désormais novembre plutôt qu’octobre, selon le Wall Street Journal, afin de présenter ses résultats du troisième trimestre. La valorisation évoquée dans la presse, de l’ordre de 2 000 milliards de dollars, n’a pas été confirmée par la société. Ces décalages de calendrier ne traduisent pas à ce stade une fermeture de l’accès au capital, les deux laboratoires conservant la possibilité de lever des fonds sur les marchés privés.
Des indices d’emballement subsistent parallèlement. L’introduction en Bourse de SpaceX en juin a levé 86 milliards de dollars, un record. Des fonds cotés offrant une exposition aux sociétés non cotées ont connu des primes marquées : le fonds Robinhood Ventures, introduit en mars à 25 dollars, s’est traité fin mai autour de 57 dollars, soit environ 90 % au-dessus de la valeur de ses actifs sous-jacents, avant de revenir vers 27 dollars une fois SpaceX cotée, selon Forbes.
Les indicateurs à surveiller
Les précédents de 2000 et de 2007 permettent de dégager une grille de lecture. Le retour dans le vocabulaire des marchés des notions de burn rate et de besoin de financement constituerait un premier marqueur. Les conditions des tours de table privés en forment un second : clauses de liquidation préférentielle renforcées, valorisations en recul, recours croissant à des instruments hybrides plutôt qu’à des actions ordinaires reproduiraient le glissement observé chez Freddie Mac. Les marchés de crédit fournissent un troisième signal, à travers l’évolution des primes de risque sur la dette des acteurs les plus endettés et sur les titres adossés aux centres de données. Le rythme du marché primaire, enfin, et le sort des grandes introductions attendues d’ici la fin de l’année, donneront une indication directe sur l’ouverture de la fenêtre de financement. Une révision à la baisse des programmes d’investissement des grands opérateurs de cloud, qui n’a pas été observée à ce jour, constituerait le signal le plus direct d’un changement de régime.
L’exposition européenne sous surveillance des superviseurs
Les autorités européennes ont multiplié les mises en garde. Dans sa revue de stabilité financière de mai 2026, la Banque centrale européenne a classé l’intelligence artificielle parmi les principales menaces pour la zone euro, relevant la forte concentration des expositions des assureurs, fonds de pension et organismes de placement collectif européens sur un petit nombre de grands émetteurs américains liés à l’IA, dont la valorisation dépend de la persistance d’un récit favorable. Un billet publié le 17 août par cinq économistes de l’institution juge une correction plausible, en soulignant que les marges de manœuvre budgétaires et monétaires sont plus étroites qu’en 2000 pour en absorber les effets. Le ratio CAPE situe le marché actions américain près de ses plus hauts historiques, les indices européens restant en moyenne moins valorisés. La Banque des règlements internationaux a averti dans son rapport annuel du 28 juin que l’optimisme entourant l’IA pourrait ne pas durer.
Le 9 septembre, Denis Beau, premier sous-gouverneur de la Banque de France, a évoqué le risque qu’une révision brutale des anticipations entraîne une correction désordonnée des marchés, compte tenu de l’ampleur des capitaux engagés. Pour les épargnants français, la transmission d’un retournement passerait principalement par les unités de compte des contrats d’assurance-vie, les plans d’épargne retraite et les fonds indiciels mondiaux, dont la pondération en grandes capitalisations technologiques américaines s’est fortement accrue.
La cote parisienne est exposée par un autre canal, celui de la chaîne d’approvisionnement des centres de données. Schneider Electric et Legrand, fournisseurs d’équipements de distribution électrique et de refroidissement, ainsi que STMicroelectronics, figurent parmi les valeurs européennes les plus liées au cycle. Leur sensibilité s’est vérifiée le 14 septembre, lorsque Legrand a cédé 5,08 %, Schneider Electric 4,67 % et STMicroelectronics 5,23 % en une séance, après des appels de dirigeants du secteur à ralentir le rythme de développement des modèles. Au 3 juin, le Stoxx 600 affichait une performance globale de 8,1 % depuis le début de l’année, inférieure à celle des marchés mondiaux, ce qui a conduit de nombreux gérants à rechercher une exposition indirecte au thème à travers l’électrification.
Le financement de l’IA européenne reste pour l’heure ouvert. Mistral AI a annoncé le 8 septembre une levée de 3 milliards d’euros menée par Samsung Electronics, avec le Scaleup Europe Fund et PSG Equity, portant sa valorisation à 21,3 milliards d’euros, contre 11,7 milliards lors du tour mené par ASML un an plus tôt. La société vise un milliard d’euros de chiffre d’affaires en 2026 et prévoit d’investir 4 milliards d’euros dans des centres de données en France et en Europe. L’écart d’échelle avec les développeurs américains reste considérable, de même que la dépendance de l’écosystème européen aux conditions de financement fixées outre-Atlantique.